千金药业股改方案秀实力？

股改全面推进以来第10批方案近日亮相，其中千金药业“大剂量送现金+小剂量送股”方式的股改方案在绝大多数选择送股的股改方案中脱颖而出，为业界所关注。

方案不具备广泛借鉴性

千金药业的股改对价方案为：公司拟向全体股东每10股派现金10元，非流通股股东将税后分红现金全部转送给社会公众股股东和内部职工股股东；除此之外，非流通股股东另向社会公众股股东每10股加送1.2股股份，社会公众股股东每10股可获得25.79元含税 现金且同时获得1.2股股份。折合成股份，对价数在10股送3股左右，接近市场平均水平。

在派现上，千金药业的派现方案与其他公司有不同：千金药业送的现金是由上市公司出，然后非流通股股东再转送。据千金药业的说法，公司多年来的盈利状况和现金流情况均比较好，从1993年开始每年都有丰厚的现金分红回报，可以说具备了较强的现金分红能力，目前公司在保证募集资金不被动用的前提下仍有1.4亿元的自有资金，足够本次分红，不会对公司的正常生产经营产生任何影响。

万国测评分析师周戎认为，千金药业股改方案中非流通股股东“借花献佛”，其自身送出的股份比较少。千金药业一直保持了良好的分红记录，显然非流通股股东更愿意留着股份等待分红。该方案不可能被广泛借鉴，因为这要求公司的总股本要比较小，而且必须拥有充沛的现金。

股权结构决定方案特殊性

1993年6月，经湖南省体改委《关于同意成立株洲千金药业股份有限公司的批复》和《关于株洲千金药业股份有限公司股本结构调整确认的函》批准，原株洲市中药厂进行整体改制，并联合湖南省烟草公司株洲市公司、中国工商银行株洲市信托投资公司，向社会法人和内部职工定向募集股份，由此设立了千金药业。

由成立至今，千金药业的股权结构都较为特殊，不仅仅拥有国有股、社会法人股、社会公众股流通股股东 ，而且还有内部职工股；同时，股权比例也较为特殊，目前，第一大股东株洲市财政局持有1710万股，占总股本比例为20.36%，而第二大股东湖南涌金投资控股 有限公司持有1579.95万股，占总股本比例为18.81%。第一大股东和第二大股东的持股比例如此低而且接近，使得对价方案在制定时具备了一定的难度。不过，一般来说，只有上市公司股权结构较为特殊才选择较为独特的对价方案。这也促使千金药业最终拿出了这样一个较有特色的方案。

江苏天鼎分析师秦洪对此分析，千金药业选择“大剂量送现金+小剂量送股”的方案，乃因两方面因素显得顺理成章：一是公司现金流量非常充裕，有足够的现金流支撑大剂量的对价方案，千金药业三季度业绩报告显示，公司的每股现金流量高达0.526元；二是非流通股股东更看重股权的价值，这不仅仅体现在当前恰到好处的非流通股股东的持股比例上，而且还体现在目前股权的价值上，就静态价值而言，每股净资产高达7.64元，停牌前的股价也不过12.55元，在这样的股权价值前提下，大剂量的送现金与小剂量的送股方案符合各类股东的利益。

秦洪同时指出，非流通股股东对股权价值的重视，并不意味着流通股股东的利益在本次股改方案中会受到侵蚀。这一点在千金药业的股改方案设计思路上有所体现。据股改说明书可知，保荐人在设计方案时考虑到了流通股股东的利益，保证千金药业在对价方案实施后的估值标准最大程度地与国际市场接轨。比如在每股收益这一参数选择上，保荐机构选择了2005年0.62元/股的每股收益预期数据，根据千金药业前三季度0.47元的每股收益，而历年四季度往往是药业股销售结算的高峰期，0.62元/股的参数可以说是较为谨慎的。

其实股改方案并非促使公司进步的惟一因素，更主要的是取决于公司未来的成长性。秦洪这样补充自己的看法，只有稳定成长预期的上市公司，才会在股改方案实施后，股价缓缓盘升而填权。事实上，千金药业的股改方案本身多多少少体现了非流通股股东对公司未来成长性的信心，否则也不可能守着带有一定远景预期色彩的股权，而放弃带有现实背景的现金。

基本面或能支撑股改过关

周戎认为，千金药业良好的基本面可能将帮助公司股改顺利过关。

据研究报告，千金药业2003年上市的新剂型妇科千金胶囊毛利率较高，已经进入快速增长期。作为妇科炎症基础用药的妇科千金片和妇科千金胶囊已进入全国医保甲类目录，有望成为千金药业稳定成长的利润支撑点。

另外，第三终端也被千金药业看好，其销售网络正深入农村市场，期待在未来几年内取得销售量的快速增长，预计在2005年～2007年，其净利润或将取得每年约17%的增长速度。（陈楠整理）

资本版

医药经济报2005年第136期